Insight哲学を持って不確実性と向き合う

「絶対」は絶対にない

投資や資産運用を始める前に、必ず理解しておくべきことがあります。それは、投資の結果は常に不確実だということです。

「リターンが期待できる」ことと「必ずプラスになる」ことは違います。この事実を理解せずに投資を始めると、最悪のタイミングで投資を止めてしまいかねません。絶対にプラスになることも絶対にマイナスになることもない、未来は不確実なものだという大前提をどうか胸に留めておいてください。

逆説的ですが、結果が必ずプラスになるものは、もはや投資ではありません。理論上、結果が必ずプラスになるのは銀行預金等の短期金利だけです。短期金利以上のリターンを得ようとすれば、必ず不確実性が付いて回ります。（短期金利以上のリターンを「確実に」得られると主張するものがあれば、例外なく詐欺ですのでご注意ください。）

この当たり前のようで忘れがちな不確実性を、少しでも実感していただくために、小さな実験をしてみましょう。

身近な不確実性といえば、サイコロです。今回は、サイコロを使って、出た目によって資産の値動きが決まるシンプルなゲームを想像してみます。投資の不確実性を体験するための運試しゲームです。

たとえば、こんなゲームを考えてみましょう。

サイコロゲーム（表1）

サイコロの出目	資産価値の変化
1	-6%
2	-3%
3	0％
4	+2%
5	+4%
6	+6%

ルールはシンプルです。月に一度サイコロを振り、出た目に応じて資産価値が変化します。たとえば年初に100万円でスタートして、1月に「6」が出たら資産は106万円に。2月に「2」が出たら102万8千円に。3月に「4」が出れば104万9千円——といった具合に、出目に応じて資産が増減していきます。

表を見ればわかるとおり、このゲームの期待値（収益率の単純平均）は月あたりおよそ+0.5%です。つまり「プラスの期待リターンがある」状態で、平均的には毎月少しずつ資産が増えていく仕組みです。

こんなゲーム、もし実際にあったらあなたは参加しますか？

「絶対やるに決まってる！」と思った方は、ぜひこのインサイトを最後までお読みください。「うーん、ちょっと微妙だな…」と感じた方は、無理に投資に取り組む必要はないかもしれません。実際の資産運用は、このゲーム以上に不確実な場合があります。

もちろん、現実の投資はここまで単純ではありません。ただ、ここではあえて厳密な話は横に置いて、まずは感覚として「不確実性」を体験してみることを優先しましょう。

では、このサイコロゲームをコンピュータ上でシミュレーションして、試しに1000年分（つまり12,000回サイコロを振る）遊んでみたとき、どんな結果が得られるでしょうか？

上記が、先ほどのゲームを1000年分プレイした結果、「各年のリターン」の出現頻度分布です。

この結果を見て、どう感じますか？

多くの方が予想以上に驚かれたのではないでしょうか。「年単位のリターンって、こんなにブレるのか」と。最も頻出したのは年率+0〜+10%の範囲。サイコロゲームの期待値が月+0.5%、理論上は年+6.2%であることを考えれば、自然な結果です。

しかし注目すべきは、プラス30%以上になる年もあれば、マイナス20%以下になる年も多く生じている点です。
1000年のうち、実に361年は「資産が減った年」でした。

さらに詳しく見ると、最長で5年連続マイナスになったケースもありました。直近の最高値から最大60%下落した局面も記録されています（このような「直近のピークからどれだけ下がったか」を示すのが「ドローダウン」と呼ばれる指標です）。

サイコロゲームのような単純なルールでもこれだけブレることは意外ではないでしょうか。期待値としては毎月0.5%ずつ資産が増え、さらに月間の最低リターンが-6%に限定されていても、1000年続ければ、さまざまな事象が起こり得るのです。

たとえ期待値がプラスであっても、年単位で見れば普通にマイナスの年もあるし、資産の半分が無くなる局面もある、それがこのサイコロゲームの特徴です。

現実の投資は──

「まあでも、所詮サイコロの話でしょ？」と思った方もいるかもしれません。

ごもっともです。しかし、この話は決して"机上の空論"ではありません。

次にご紹介するのは、米国株式市場（インデックス）の実際の年次リターンの分布です。米ドルベース、配当は考慮していないデータですが、先ほどのサイコロゲームの分布と見比べてみましょう。

サイコロゲームの1000年分の仮想データに比べれば、当然サンプル数は少なく（100年に満たない）、分布にも"ガタつき"があります。

それでも、全体的な形は意外なほど似ています。

平均リターンに注目すると、実データの米国株式のほうが、サイコロゲームよりもわずかに高いリターンを示しています（分布がうっすら右寄り）。同時に、リターンのばらつき（＝分散）も大きく、分布はサイコロのそれよりも少し広がっています。

誤解しないでいただきたいのは、「投資はただの運のゲームだ」と言いたいわけではありません。現実の投資をサイコロで単純化すると、表１のようなルールで似せられるというのがここでのポイントです。
つまり、6カ月に1度くらい月間-6％の下落があっても珍しくありません。むしろ確率的には至って普通です。年間で-20％や+30％というリターンがあっても、よくある範囲ということも分かります。

投資とは、本質的に結果にブレが生じるものです。プラスの期待リターンがあると言っても下がる年もあれば、上がる年もある。数年単位で結果がぶれるのは、ごく普通のことです。

こんなはずじゃなかった、と思ったら

多くの人は、サイコロを振って1が2回、3回と続いても「まあ、そんなこともあるよね」と受け流せます。しかし理性的な人であっても、投資している資産の価値が20%、30%と下落したときに「まあそんなこともある」と思えるか？それはまた別の話です。

「こんなはずじゃなかった」
「何か間違っていたんじゃないか」
「他の投資先の方が良かったんじゃないか」

そう感じるのは、ごく自然な反応です。そんなときこそ、ぜひこのサイコロゲームの比喩を思い出してください。資産運用には、もともとこれくらいの不確実性が付きものなのです。その前提さえしっかり押さえていれば、周囲の不安を煽る声に振り回されたり、不必要に絶望したりすることも減るはずです。

10年程度のデータでは意味がない

近年、特にコロナ禍以降の市場好調を背景に、投資を過度に美化する記事やリスクを軽視する発信が増えています。専門家と呼ばれる人たちでさえ、市場の本質的な不確実性を理解していない人が少なくありません。

先に書いたように、投資には避けられない不確実性があります。この前提に立てば、重要な示唆が見えてくるはずです。
それは、たかだか5年や10年のリターンだけで投資判断を下すのは理にかなっていないということです。とりわけ、昨今の「米国株一強」「株式一辺倒」を礼賛する風潮には、冷静さを取り戻したいところです。

たしかに、過去10年の米国株は目を見張る好成績でした。しかし、100年のデータですら不十分かもしれないこの世界で、たった10年の好調ぶりをもって「やはり米国株が最強だ」と断じるのは早計です。

サイコロゲームを1000年分シミュレーションすれば、最長で16年連続プラスの期間もあれば、5年連続マイナスの期間もありました。私たちが今見ている「世界の景色」が、このシミュレーションのどの時期に該当するのか、それは誰にもわかりません。

言い換えれば、直近10年程度のデータが「真の分布」を反映しているとは限りません。短い観測で確信してしまうのは、カジノのルーレットで直近30回中20回赤が出たからといって、「このルーレットは赤が66%出る」と本気で信じ込むようなものです。

冷静に考えれば、いかさまのないルーレットでは赤と黒は大体50%ずつのはず。統計的に意味のある推論には、それなりのサンプル数が必要です。そして市場の持つ不確実性からすれば、10年程度のデータでは全く足りません。

「過去の暴落の前には必ずこのサインが出ていた」という話にも注意しましょう。過去の暴落を何度経験したのでしょうか。世の中の「相場を読む話」には、単純にサンプル数が少なかっただけ、というケースが山のようにあります。

当てに行くより、ゆったり構える投資を

投資を考える上では、常に謙虚な姿勢が求められます。数年続いた好成績や一時的な損失に一喜一憂せず、「今はたまたまそういう時期かもしれない」と受け止めることが大切です。相場を読み切れると思わないこと。数年の動きで確信しないこと。今回お示ししたサイコロゲームレベルの不確実性が常に残ることを前提に、リスクの大きさをコントロールしましょう。

投資の罠のひとつは「一番」を狙うことです。一番良い投資先を探す。一番良いタイミングを追求する。これらの行動はまさにサイコロの次の目を当てに行こうとしていることを忘れないでください。世の中には「私はサイコロの目を当てられた」という人が絶えませんが、「そりゃ何人もサイコロを振ってれば誰かはそうなるよね」くらいに考えましょう。
泰然自若と構えていられるほうが、長く続けるにはちょうどいいのです。

相場が荒れたときに、突然"特別な投資行動"を推奨する人にも注意しましょう。

たとえば、暴落時に「今こそ買い時だ！」と煽る発言です。これは、市場が効率的（EMH：効率的市場仮説）であるならば、必ずしも合理的とは言えません。

効率的市場仮説に従えば、直前の値動きと将来の値動きには何の関係もありません。つまり、相場が暴落した直後でも、次に上がるか下がるかは「限りなくサイコロに近い」のです。

サイコロで1が3回連続で出たからといって、次に1が出る確率は変わりません。確率は1/6です。市場でも、「下がったから次は上がるだろう」と思いたくなる気持ちは自然ですが、そこに確証はありません。

暴落が来ても、いつも通り、淡々と投資を続けることが健全です。
無理に勝負をかけたり、「今こそチャンス！」と感情に流されて行動するのは、実は全く根拠のない、ただリスクを高める選択だったりします（株価チャートを対数グラフで見れば、そもそもタイミングを取らなくても良いと感じていただけるかもしれません）。

ここまで読んでいただけると、「暴落したら投資を始めよう」が理に適っていないこともお分かりいただけると思います。「誰かが1を出した後にサイコロを振ろう」と言っているようなものです。確率的には、暴落の後にもう一段下がる可能性だって大いにあり得ます。「今はやめておこう」「もう少し様子を見てから」と言っているうちに、資産価値は変動しながら上昇してしまう・・・投資ではよくある話です。

「平均回帰」の誤解

ときどき見受けられる誤解に、「平均的には年率X%のリターンに回帰するはずだから、下がっている今は買い」という表現があります。ここで気を付けたいのは、「平均に回帰する」というのは「直前のマイナスを埋める（＝将来の期待リターンが上昇している）」とは異なるということです。サイコロを思い出してください。直近で1が出たからといって、そのサイコロが次6を出しやすくなることはありません。「平均に回帰する」とは、あくまで「無限に投資を続けていれば平均的な期待値に収束する」ということを意味します。これは、直前のマイナスがすぐに戻るということではなく、ずっと続けていれば「直前のマイナスが気にならなくなる」と考えましょう。

哲学のある投資をしよう

市場の不確実性に惑わされることなく資産運用を長く続けるには、そもそも投資は本質的に不確実であることをあらかじめ理解しておくことが大切です。そしてその上で、揺るがない投資哲学を持つことが重要になります。

投資の結果が不確実であることはどんな投資戦略でも変えられません。しかし、投資行動の方針によってリターンの期待値やリスクの性質は変わります。この方針を決定づけるのが投資哲学です。

私たちsustenキャピタルは「投資は科学である」という投資哲学を持ちます。
人間の勘やひらめきに頼らず、長期的に検証可能なデータに基づいて、一貫性のある戦略を立てる。先人たちの研究に敬意を払いつつも、どの理論も完璧だと信じることなく、仮説と検証を繰り返す。それが私たちの投資哲学です。

哲学をしっかり持てば、短期的な変動や不確実性に惑わされることなく、時間を味方につけた長期投資を実現できます。たとえ短期的にプラスに動いたりマイナスに動いたりしたとしても、投資哲学が固まっていれば判断の一貫性が保てるはずです。

不確実性への理解と、ぶれない投資哲学。この2つが資産運用の要です。

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